Beleggingsstrategie: Alle beleggingsexperts zijn leugenaars.

“Alle beleggingsexperts zijn leugenaars.” Zo heet mijn boek, en die titel is bewust gekozen. Op tv, in de krant en bij de bank lijkt iedereen precies te weten waar de markt heen gaat. Welk aandeel goed is. Wanneer je moet instappen. Welke sector de toekomst heeft.

Alle beleggingsexperts zijn leugenaars — koop het boek bij bol.com

Ze liegen misschien niet keihard. Maar ze doen alsof ze beter weten wat de beurs gaat doen dan jij en ik. Daarbij zien we twee soorten voorspellers:

1. Experts die echt denken dat ze de beurs kunnen verslaan. Die zijn simpelweg onbekwaam.
2. Experts die weten dat ze de beurs niet kunnen voorspellen, maar toch veinzen dat ze het kunnen omdat het geld oplevert. Die noemen we niet integer.

Een expert in maatpak klinkt deskundig, maar het blijft gokken met een stropdas.

Een goede beleggingsstrategie begint dus met de vraag: wat werkt. Voorspellen werkt duidelijk níet? Voor verduidelijking kijken we naar de wetenschap, die er al ruim zeventig jaar mee bezig is. Stap voor stap, wetenschapper voor wetenschapper, in de volgorde waarin ze het ontdekten.

Wat niet werkt: traditioneel actief beleggen

Traditioneel actief beleggen is beleggen op basis van voorspellingen: welk aandeel gaat het beter doen, en wanneer moet je eruit en weer erin? Het lijkt heel logisch. Analisten zijn vaak slimme mensen met een goed verhaal, en het is verleidelijk om daarin mee te gaan. Maar het bewijs is duidelijk: het werkt niet.

Een voorspeller moet namelijk twee keer gelijk hebben: bij het verkopen én bij het terugkopen. En markten zijn efficiënt. Nieuws zit binnen seconden in de prijs. Alleen informatie die nog niemand heeft, geeft je een voordeel, en handelen op voorkennis is illegaal. Beurzen kunnen flink doorslaan, maar niemand weet wanneer en welke kant op.

Vergelijk beleggingsexperts in de media met een voetbalpraatprogramma als Voetbal Inside. Leuk om naar te kijken, en je weet daarna veel over de actualiteit. Maar je gaat toch ook niet je vermogen verwedden op de toto-voorspelling van Johan Derksen?

Nobelprijswinnaar Daniel Kahneman noemt dit in zijn boek Ons feilbare denken de illusie van vaardigheid. Hij kreeg de resultaten van 25 adviseurs van een vermogensbeheerder over acht jaar. Wie het ene jaar goed scoorde, deed het het jaar erna niet beter dan de rest: het was geluk, geen kunde. Toch kregen ze er bonussen voor, en er veranderde niets.

Waarom blijft iedereen dan voorspellen? Omdat voorspellen een verdienmodel is. Media moeten zendtijd vullen en verdienen aan reclame, vaak van banken en beleggingsfondsen. Die fondsen rekenen voor actief beheer een veelvoud van de kosten van een indexfonds. Presteert een fonds slecht, dan wordt het opgedoekt en begint er een nieuw. Een indexbelegger hoor je niet op de radio: elke dag hetzelfde verhaal is geen goede televisie.

Wat werkt dan wel?

Niet voorspellen, maar vaste regels volgen die de wetenschap al tientallen jaren onderzoekt, in verschillende markten en periodes. In mijn boek noem ik dat een bewezen strategie. Die heeft vijf kenmerken:

1. Ze presteert na kosten minstens zo goed als het goedkoopste alternatief: gewoon de markt volgen.
2. Ze is transparant. Je begrijpt hoe het werkt en kunt het controleren.
3. Het resultaat is niet toevallig. Het werkte in verschillende landen en periodes.
4. Ze is verklaarbaar. Er is een logische reden waarom het werkt.
5. Ze is uitvoerbaar in de praktijk. Het kan echt, tegen lage kosten.

Welke strategieën voldoen daaraan? Dat laat de wetenschap zien.

Spreiden is de basis (Markowitz, 1952)

De wetenschappelijke reis begint in 1952. Toen publiceerde Harry Markowitz een onderzoek dat de basis legde voor modern beleggen. Zijn boodschap: spreiden verlaagt het risico, zonder dat je verwachte rendement daalt. Oftewel: leg niet al je eieren in één mandje.

Wie al zijn geld in één bedrijf, één sector of één land stopt, loopt onnodig risico. Denk aan de beleggers die al hun geld in Fortis hadden zitten. Toen de bank omviel, waren zij alles kwijt. Dat risico hoort bij dat ene bedrijf, en je kunt het gratis wegnemen door te spreiden.

Daarom beleggen wij wereldwijd gespreid: over Amerika, Europa en Azië, over verschillende markten en over alle sectoren.

Voorspellen werkt niet (Jensen)

Spreiden is de basis. Maar kun je daarbovenop niet extra verdienen door slim te kiezen? De Amerikaanse econoom Michael Jensen, later hoogleraar aan Harvard, zocht het uit. Hij onderzocht 115 beleggingsfondsen over de periode 1945 tot 1964 en publiceerde zijn resultaten in 1968 in de Journal of Finance.

De uitkomst was ontnuchterend. Gemiddeld konden de fondsmanagers koersen niet goed genoeg voorspellen om simpelweg kopen en vasthouden te verslaan. Met al hun analyses verdienden ze nauwelijks hun eigen transactiekosten terug.

Ruim een halve eeuw later is dat niet veranderd. Over twintig jaar tot en met 2023 versloeg 82% van de actieve aandelenfondsen in de VS de index niet. Slechts 18% lukte het wel. En na twintig jaar bestond nog maar ongeveer 45% van de fondsen. (Bron: SPIVA / Vanguard)

Het bewijs is dus rond. Honderden onderzoeken kwamen sindsdien tot hetzelfde resultaat: traditioneel actief beleggen werkt niet, ook niet voor de professionals.

Dan koop je de hele markt (Bogle, 1976)

Als professionals de markt gemiddeld niet verslaan, waarom zou je het dan proberen? Dat dacht John Bogle ook. In 1976 begon hij het eerste indexfonds. Het idee was even simpel als revolutionair: koop gewoon alle aandelen.

Een indexfonds doet geen voorspellingen, kiest geen winnaars en handelt nauwelijks. Daardoor is het goedkoop. Je krijgt het rendement van de markt, niet meer en niet minder. En dat is meer dan de meeste fondsmanagers voor je halen.

Het mooie van een index: je koopt in één keer een stukje van de hele onderliggende wereldeconomie. Wel vooral van de grote bedrijven (large cap).

De blinde vlek van de index

Toch heeft ook de index een zwakke plek. Een index weegt naar grootte: hoe groter het bedrijf op de beurs, hoe meer je ervan bezit. Daardoor zit ongeveer 63% van de wereldindex in de VS. En het zit vooral in de techsector: de tien grootste posities zijn samen goed voor bijna een kwart van de wereldindex, en bijna allemaal zijn het techbedrijven.

Dat is concentratierisico. Je denkt dat je de hele wereld koopt, maar een groot deel van je geld zit in een handvol megagrote bedrijven, in één land en grotendeels in één sector. Dat ging de afgelopen jaren goed. Tech en internet waren drie jaar op rij de best presterende sectoren van de Amerikaanse beurs. Maar geen sector blijft altijd bovenaan. In 1980 was energie de grootste sector, met bijna 30% van de Amerikaanse beurs. Nu is dat nog geen 4%. En in 2000 was tech ook al eens een derde van de beurs, vlak voordat de internetbubbel knapte.

Niemand weet of de AI-bubbel gaat knappen, maar als het gebeurt, is het fijn dat je beter gespreid bent.

Wat werkt wél: kleine waardeaandelen (Fama, 1992)

In 1992 publiceerden Eugene Fama, ook wel de godfather van de moderne finance genoemd, en Kenneth French samen een onderzoek dat de beleggingswereld op zijn kop zette. In 2013 kreeg Fama de Nobelprijs voor economie. Tijdens mijn Master of Science in Finance (specialisatie Investment Management) aan de Vrije Universiteit in Amsterdam deed ik zelf onderzoek naar value en momentum.

Fama en French deelden de aandelenmarkt in naar grootte (groot en klein) en naar prijs (goedkoop en duur). Goedkope aandelen heten waardeaandelen, dure heten groeiaandelen. Daarna keken ze hoe elke groep het historisch deed.

De grafiek laat het zien: kleine waardeaandelen behaalden het hoogste rendement. Groeiaandelen, en vooral kleine groeiaandelen, deden het het slechtst.

Waarom werkt waarde? De gedragswetenschap geeft het antwoord.

• Groeiaandelen zijn de topbedrijven waar iedereen veel van verwacht, waardoor iedereen er te veel van verwacht. Beleggers overschatten ze structureel en betalen er een te hoge prijs voor.
• Waardeaandelen zijn de bedrijven die niemand wil hebben. Saai, uit de gratie, soms in de problemen. Iedereen verwacht er te weinig van. Beleggers onderschatten ze structureel, waardoor ze te goedkoop blijven.

Een goed bedrijf is dus niet altijd een goede belegging. Als de hoge verwachtingen al in de prijs zitten, valt er weinig meer te halen.

Is het een beloning voor extra risico, of vooral menselijk gedrag? Daarover verschillen wetenschappers van mening. Wel deden waardeaandelen het historisch ook beter als je corrigeert voor risico, met de zogenaamde Sharpe-ratio.

Drie manieren om te beleggen

Als je alles op een rij zet, zijn er grofweg drie manieren om te beleggen.

1. Stock pickers proberen de markt te slim af te zijn. Ze voorspellen welke aandelen de winnaars worden. Jensen liet zien hoe dat afloopt.
2. Indexers volgen de markt. Goedkoop en verstandig, maar je belegt vooral in de grootste bedrijven.
3. Factorbeleggers beleggen evidence based. Niet op basis van voorspellingen, maar in aandelen met kenmerken waarvan wetenschappelijk onderzoek laat zien dat ze op lange termijn extra rendement opleverden, zoals small cap value (kleine waardeaandelen).

Onze strategie: de hele markt, plus factoren

Wij combineren de tweede en de derde manier: brede spreiding via de wereldindex, aangevuld met factoren zoals small cap value. De helft van het aandelendeel volgt de wereldindex, vooral grote bedrijven (large cap). De andere helft gaat naar kleine en middelgrote waardeaandelen (small en mid cap). Zo beleg je in grote, middelgrote én kleine bedrijven, en los je meteen de blinde vlek van de index op.

Waarom zo verdeeld? Onderzoek laat zien dat factoren zoals waarde vooral bij kleinere bedrijven werkten: hoe kleiner het bedrijf, hoe groter de waardepremie (Fama en French, 2012). Bij de grootste bedrijven is dat verschil klein, terwijl een factorstrategie meer kost dan een indexfonds. Daarom beleggen we de grote bedrijven goedkoop via de index, en zetten we de factoren in waar ze het meest opleverden: bij kleine en middelgrote bedrijven.

Je belegt dus breder dan alleen de grootste bedrijven: beter gespreid. Dat betekent wel dat je afwijkt van de wereldindex, die strikt de grootste bedrijven volgt. Soms doe je het daardoor beter dan de index, soms minder goed.

De factorhelft belegt wereldwijd in kleine en middelgrote bedrijven met een lage prijs ten opzichte van hun boekwaarde: de waardeaandelen. Daarbinnen gaat meer geld naar winstgevende bedrijven, en de minst winstgevende bedrijven vallen af. Die "rotte appels" wil je niet hebben, hoe goedkoop ze ook zijn. Winstgevendheid werkt zo als extra filter: onderzoek laat zien dat het de resultaten van kleine waardeaandelen historisch verbeterde (Novy-Marx, 2013; Fama en French, 2015). Zo zitten waarde, klein én winstgevendheid in één strategie.

En obligaties? Die zorgen voor stabiliteit naast de aandelen. Hoe we daarin beleggen, lees je in onze blog over obligatiefondsen.

De grafiek laat de drie bouwstenen naast elkaar zien: wat 1 euro sinds 1999 werd in kleine en middelgrote waardeaandelen, in de wereldindex en in obligaties. Let ook op de dalingen onderweg, zoals in 2008 en 2020. Het ging niet in een rechte lijn.

Het werkt niet elk jaar, en dat is je kans

Er is één addertje: deze premies werken niet elk jaar. Dat is hetzelfde als met aandelen tegenover sparen. Op korte termijn wint sparen regelmatig. Op lange termijn bijna nooit.

De tabel laat zien in welk percentage van de periodes de premie positief was in de VS.

Over vijf jaar versloeg de markt spaargeld in 79% van de periodes. (Bron: Fama/French en Dimensional)

Het werkt het best als je de premies combineert. Ze vallen meestal niet tegelijk tegen: als waarde een slecht jaar heeft, doet winstgevendheid het vaak juist goed, en andersom. Historisch deed de combinatie het daardoor beter dan elke premie apart.

Hoe langer je volhoudt, hoe groter de kans dat het werkt. Maar het betekent ook dat je soms een tijd anders uitkomt dan de index, en soms minder goed. Juist dan haken veel beleggers af en lopen ze achter de nieuwste trend aan.

En dat is je kans. Als een strategie elk jaar zou werken, zou iedereen het doen en zou de premie verdwijnen. Juist omdat het soms tegenvalt, blijft het werken voor wie het volhoudt.

Zo beleggen wij

We verdelen het vermogen over obligaties en aandelen, afhankelijk van de persoonlijke situatie. Het aandelendeel beleggen we voor de helft in de wereldindex, vooral grote bedrijven (large cap), en voor de helft in kleine en middelgrote waardeaandelen (small en mid cap). Geen voorspellingen, geen market timing. Elke keuze toetsen we aan de vijf kenmerken van een bewezen strategie.

Maar een goede strategie is maar de helft van het verhaal. Lees verder…